行業(yè)“高光”時(shí)段，華菱鋼鐵選擇高價(jià)收購(gòu)核心子公司少數(shù)股權(quán)，價(jià)值百億的股權(quán)交易是否劃算？
年關(guān)將至，華菱鋼鐵的百億收購(gòu)計(jì)劃依然在繼續(xù)向前。
12月22日，華菱鋼鐵發(fā)布了重大資產(chǎn)重組預(yù)案(修訂稿)。預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵補(bǔ)充了對(duì)深交所問(wèn)詢函的回復(fù)，并進(jìn)一步明確了本次交易標(biāo)的的估值情況。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“華菱集團(tuán)”)等9位股東持有的湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司(下稱“華菱湘鋼”)、湖南華菱漣源鋼鐵有限公司(下稱“華菱漣鋼”)以及衡陽(yáng)華菱鋼管有限公司(下稱“華菱鋼管”)全部少數(shù)股權(quán)；同時(shí)，公司擬以現(xiàn)金收購(gòu)漣源鋼鐵集團(tuán)有限公司(下稱“漣鋼集團(tuán)”)持有的湖南華菱節(jié)能發(fā)電有限公司(下稱“華菱節(jié)能”)100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)105.02億元。
與傳統(tǒng)重大資產(chǎn)重組相比，華菱鋼鐵本次交易的特殊性在于交易涉及的“債轉(zhuǎn)股”方案。
預(yù)案修訂稿顯示，本次交易前，共有6家機(jī)構(gòu)以特定投資者身份利用現(xiàn)金或債務(wù)方式增資華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管3家子公司。之后，由華菱鋼鐵通過(guò)本次發(fā)行股份方式收購(gòu)6位特定投資者持有的前述3家核心子公司股權(quán)。
因特定投資者的增資資金將用于償還上市公司債務(wù)，華菱鋼鐵將上述增資認(rèn)定為“債轉(zhuǎn)股”。
預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，通過(guò)本次交易，標(biāo)的資產(chǎn)將全部納入上市公司平臺(tái)，有利于加強(qiáng)內(nèi)部資源整合，提高可持續(xù)發(fā)展能力，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化水平和上市公司整體質(zhì)量。
與上市公司的不吝贊美相反，華菱鋼鐵部分公眾股東對(duì)于本次收購(gòu)標(biāo)的的估值問(wèn)題則是頗有微詞。有投資者指出，華菱鋼鐵本次收購(gòu)子公司少數(shù)股權(quán)支付的交易對(duì)價(jià)明顯高于前述特定投資者增資時(shí)3家子公司的估值水平，且發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)后，上市公司的每股收益及其他公眾股東權(quán)益均將被攤薄，本次交易標(biāo)的定價(jià)的公允性有待商榷。
針對(duì)投資者關(guān)心的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已發(fā)送采訪函至上市公司，但截至發(fā)稿尚未收到上市公司的回復(fù)。
6機(jī)構(gòu)出擊“債轉(zhuǎn)股”
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買9位股東持有的華菱湘鋼13.68%股權(quán)、華菱漣鋼44.17%股權(quán)以及華菱鋼管43.42%股權(quán)。同時(shí)，上市公司還計(jì)劃以現(xiàn)金收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，由于截至本預(yù)案簽署日，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)尚未完成標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估工作，以2018年11月30日為重組評(píng)估基準(zhǔn)日，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值和特定投資者前次增資出資額，華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管的全部少數(shù)股權(quán)交易作價(jià)分別暫定為21.26億元、48.64億元和17.38億元，合計(jì)87.28億元。同時(shí)，公司對(duì)華菱節(jié)能100%股權(quán)的交易作價(jià)暫定為17.74億元。
公開信息顯示，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的最后一次“融資”均發(fā)生于交易預(yù)案披露的前三天。
2018年12月5日，華菱鋼鐵發(fā)布《關(guān)于引進(jìn)投資者對(duì)湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司等三家控股子公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》。
據(jù)公告，華菱鋼鐵擬引入建信金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“建信金融”)、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“中銀金融”)、湖南華弘一號(hào)私募股權(quán)基金企業(yè)(有限合伙)(下稱“湖南華弘”)、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司(下稱“中國(guó)華融”)、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“農(nóng)銀金融”)、深圳市招平穗達(dá)投資中心(有限合伙)(下稱“招平穗達(dá)”)6家特定機(jī)構(gòu)投資者。上述6家特定投資者計(jì)劃分別以債權(quán)或現(xiàn)金方式對(duì)華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管增資，增資金額合計(jì)人民幣32.8億元。
其中，除湖南華弘外，其他5家特定投資者分別計(jì)劃擬以11.26億元、9.94億元和5.62億元現(xiàn)金增資華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管；湖南華弘則是計(jì)劃分別以1.26億元、1.1億元和6300萬(wàn)元債務(wù)以及同等金額的現(xiàn)金增資前述3家公司。
最終，6家特定投資者將分別對(duì)華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管合計(jì)增資13.78億元、12.14億元和6.88億元。
按照華菱鋼鐵的計(jì)劃，上述現(xiàn)金增資將全部用于償還銀行貸款，因此，本次增資行為被“解讀”為一次市場(chǎng)化的“債轉(zhuǎn)股”行為。
根據(jù)評(píng)估報(bào)告，6位特定投資者增資前，華菱湘鋼截至2018年5月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為87.83億元，公司100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為118.5億元，增值34.93%。同期，華菱漣鋼的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值約為57.04億元，公司100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值約為77.72億元，增值36.25%；華菱鋼管賬面凈資產(chǎn)價(jià)值約為18.02億元，評(píng)估價(jià)值約為30.16億元，增值67.39%。
增資完成后，6家特定投資者分別合計(jì)持有華菱湘鋼8.86%股權(quán)、華菱漣鋼11.02%股權(quán)以及華菱鋼管17.23%股權(quán)(根據(jù)過(guò)渡期損益調(diào)整后)。
以評(píng)估值計(jì)算，截至2018年5月31日，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評(píng)估值合計(jì)金額約為226.38億元。
與市場(chǎng)關(guān)注的“債轉(zhuǎn)股”方案相比，投資者將更多目光聚焦在本次交易標(biāo)的的估值問(wèn)題上。與特定投資者增資時(shí)的估值相比，本次收購(gòu)中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的整體估值均有不同程度提升。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵為收購(gòu)華菱湘鋼13.68%股權(quán)、華菱漣鋼44.17%股權(quán)以及華菱鋼管43.42%股權(quán)支付的交易對(duì)價(jià)分別約為21.26億元、48.64億元和17.38億元，對(duì)應(yīng)上述3家公司的100%股權(quán)估值分別約為155.41億元、110.12億元和40.03億元，合計(jì)305.56億元。
經(jīng)計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，本次交易中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評(píng)估值合計(jì)增長(zhǎng)79.18億元，增幅34.98%。其中，華菱湘鋼估值增長(zhǎng)36.91億元，增幅31.14%；華菱漣鋼估值增長(zhǎng)32.4億元，增幅41.69%；華菱鋼管估值增長(zhǎng)9.87億元，增幅32.73%。
3家公司估值接連“翻番”
以歷史評(píng)估價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，華菱鋼鐵3家核心子公司的估值變化幅度會(huì)表現(xiàn)得更為明顯。
資料顯示，2016年7月，華菱鋼鐵曾發(fā)布重大資產(chǎn)置換預(yù)案。彼時(shí)，華菱鋼鐵計(jì)劃以除湘潭節(jié)能100%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債與華菱集團(tuán)持有的華菱節(jié)能100%股權(quán)、財(cái)富證券24.58%股權(quán)、華菱集團(tuán)全資子公司迪策投資持有的財(cái)富證券13.41%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。
根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至2016年4月30日，華菱鋼鐵置出資產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)60.92億元。其中，華菱湘鋼凈資產(chǎn)賬面價(jià)值39.58億元，評(píng)估值37.01億元；華菱漣鋼凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為13.39億元，評(píng)估值12.27億元；華菱鋼管凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為19.58億元，評(píng)估值20.07億元。
與上述數(shù)據(jù)對(duì)比可知，本次收購(gòu)中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管100%股權(quán)評(píng)估值分別較2016年增加118.4億元、97.85億元和19.96億元，增幅分別達(dá)到319.91%、797.47%和99.45%。
為此，深交所在問(wèn)詢函中要求華菱鋼鐵就兩次評(píng)估過(guò)程中3家公司估值差異產(chǎn)生的原因進(jìn)行解答。
在回復(fù)深交所的問(wèn)詢函件中，華菱鋼鐵表示，自2016年以來(lái)，隨著國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，“三去一降一補(bǔ)”戰(zhàn)略舉措的實(shí)施及地條鋼的全面清退，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯改善。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶動(dòng)了鋼材產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)，華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管在技術(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步得以顯現(xiàn)，盈利能力明顯增強(qiáng)。
由于華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值均較2016年大幅增長(zhǎng)，因此，導(dǎo)致3家公司評(píng)估值增長(zhǎng)較大。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月，上述3家公司賬面凈資產(chǎn)分別約為102.87億元、70.91億元和14.02億元。
不可否認(rèn)，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)能夠一定程度上解釋3家公司估值的增長(zhǎng)，但與凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度相比，華菱湘鋼等3家公司的估值增幅更為明顯。
經(jīng)測(cè)算可知，截至2018年9月30日，華菱湘鋼的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值較2016年4月增加約63.29億元，增幅159.9%；同期，華菱漣鋼的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增加了57.52億元，增幅429.57%；華菱鋼管的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值則是減少了5.56億元，減幅28.4%。
事實(shí)上，單以凈資產(chǎn)與交易對(duì)價(jià)的比值而言，華菱湘鋼等3家公司的估值水平同樣處于較高水平，且明顯高于同行業(yè)上市公司。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家子公司的賬面凈資產(chǎn)合計(jì)約187.8億元。
2018年11月，6位特定投資者以32.8億元對(duì)上述3家公司進(jìn)行了增資。同時(shí)，根據(jù)華菱鋼鐵三季報(bào)，2018年三季度，上市公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額為25.92億元。
這意味著，即便華菱湘鋼等3家公司在10月和11月合計(jì)實(shí)現(xiàn)與三季度凈利潤(rùn)金額相同，上述3家子公司的合計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值預(yù)計(jì)仍不超過(guò)246.52億元。
以本次交易中華菱湘鋼等3家公司305.56億元的整體估值計(jì)算，3家公司的整體市凈率(整體估值÷賬面凈資產(chǎn))約為1.24倍。
數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，同行業(yè)上市公司寶鋼股份(600019.SH)、首鋼股份(000959.SZ)、鞍鋼股份(000898.SZ)以及河鋼股份(000709.SZ)的市凈率分別約為0.82倍、0.76倍、0.72倍和0.62倍。
公眾股東權(quán)益或?qū)偙?/span>
與3家子公司估值變化一脈相承，本次交易的發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行股份對(duì)上市公司每股收益的影響是公眾股東關(guān)心的另一重點(diǎn)。
預(yù)案修訂稿顯示，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵將以6.41元/股價(jià)格發(fā)行股份13.62億股，即本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，華菱鋼鐵總股本將由30.16億股增至43.78億股。
其中，華菱集團(tuán)及其控制的關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有上市公司26.69億股，占上市公司總股本的比例由發(fā)行前的60.32%提升至60.97%；6家特定投資者合計(jì)持有上市公司5.11億股，約占發(fā)行完成后總股本的11.69%。
與華菱集團(tuán)和6家特定投資者相比，華菱鋼鐵的其余公眾股東成為本次交易的最大“輸家”。經(jīng)測(cè)算，本次交易完成后，華菱鋼鐵其余公眾股東的持股比例將由39.68%下降至27.34%。
與此同時(shí)，大量發(fā)行股份的另一后果是引發(fā)對(duì)上市公司每股收益的攤薄。
以2017年為例，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，華菱鋼鐵實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)金額為41.21億元，公司每股收益約為1.37元。
同期，上市公司少數(shù)股東損益約為11.75億元。其中，對(duì)華菱湘鋼的少數(shù)股東損益為1.38億元、對(duì)華菱漣鋼的少數(shù)股東損益為9.4億元、對(duì)華菱鋼管的少數(shù)股東損益為3015萬(wàn)元，合計(jì)11.08億元。
粗略計(jì)算可知，以2017年的少數(shù)股東權(quán)益計(jì)算，華菱鋼鐵本次發(fā)行股份對(duì)應(yīng)的每股收益僅為0.81元，明顯低于上市公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的每股收益。
問(wèn)詢函回復(fù)公告中，華菱鋼鐵指出，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)模為32.80億元，年借款利率按照5%測(cè)算，該等債務(wù)一年的利息費(fèi)用合計(jì)約為1.64億元。
考慮到上述因素，以新增13.62億股本計(jì)算，則本次收購(gòu)中，為獲得華菱湘鋼等3家公司2017年少數(shù)股東損益發(fā)行股份的每股收益約為0.93元，即本次收購(gòu)事項(xiàng)完成后，華菱鋼鐵2017年的每股收益約為1.22元，仍比上市公司2017年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的每股收益減少10.95%。
以上述數(shù)據(jù)反向推斷，本次發(fā)行股份的最終定價(jià)是影響每股收益攤薄程度的關(guān)鍵。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。其中，市場(chǎng)參考價(jià)應(yīng)為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。
預(yù)案修訂稿顯示，本次交易定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日及120個(gè)交易日，上市公司交易均價(jià)的90%分別為6.40元/股、7.04元/股和7.81元/股。
最終，華菱鋼鐵選取了定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，即6.41元/股作為本次發(fā)行股份的參考價(jià)格。
華菱節(jié)能價(jià)值待考
根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵還擬以17.74億元現(xiàn)金收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
資料顯示，華菱節(jié)能成立于2015年5月，公司前身是漣鋼集團(tuán)能源中心下屬的發(fā)電一至三車間以及發(fā)電維修和汽車板公輔動(dòng)力車間。
根據(jù)歷史資料，早在成立之初，華菱集團(tuán)就有意將華菱節(jié)能“注入”上市公司。
2015年7月，華菱鋼鐵曾發(fā)布《2015年非公開發(fā)行預(yù)案》，擬以非公開發(fā)行方式募集資金42億元。其中，公司擬以募集資金11.59億元收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
2016年8月，華菱鋼鐵開始籌劃重大資產(chǎn)置換事項(xiàng)，為此公司終止了前述非公開發(fā)行方案，并改由上市公司以資產(chǎn)置換華菱節(jié)能100%股權(quán)。根據(jù)資產(chǎn)置換方案，截至2016年4月，華菱節(jié)能100%股權(quán)的整體估值為13.06億元。
與2016的交易對(duì)價(jià)相比，本次收購(gòu)中，華菱節(jié)能估值增長(zhǎng)約35.83%。
單就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言，華菱節(jié)能近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)難以用驚艷形容，最多只能稱得上是總體平穩(wěn)。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱節(jié)能目前的業(yè)務(wù)主要包括發(fā)電業(yè)務(wù)和能源介質(zhì)銷售業(yè)務(wù)。其中，電力銷售實(shí)現(xiàn)的收入金額占公司總收入的90%以上。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，華菱節(jié)能實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為13.29億元、15.58億元和14.93億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別為1.76億元、1.19億元和1.31億元。
2018年1-9月，華菱節(jié)能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.09億元、凈利潤(rùn)1.23億元。
需要特別指出的是，由于華菱節(jié)能的發(fā)電業(yè)務(wù)主要是利用華菱漣鋼的煤氣和余熱進(jìn)行發(fā)電，再將由此產(chǎn)出的電能銷售給華菱漣鋼。因此，華菱節(jié)能的第一大供應(yīng)商和第一大客戶均為華菱漣鋼，且公司的采購(gòu)與銷售業(yè)務(wù)均構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
以2017年為例，華菱節(jié)能當(dāng)年對(duì)華菱漣鋼的銷售收入為14.12億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的94.55%。
或許是由于業(yè)務(wù)開展幾乎完全依賴于關(guān)聯(lián)方，本次收購(gòu)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為預(yù)估結(jié)論。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月30日，華菱節(jié)能的所有者權(quán)益合計(jì)約為13.94億元。以本次交易價(jià)格計(jì)算，公司市凈率約為1.27倍。
由于華菱節(jié)能特殊的商業(yè)模式，在公開市場(chǎng)中很難找到獨(dú)立上市的鋼鐵公司自備電廠與之對(duì)標(biāo)。
按照美國(guó)評(píng)估師協(xié)會(huì)的定義，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在運(yùn)用過(guò)程中會(huì)參考替代原則，即認(rèn)為謹(jǐn)慎的買方不會(huì)以超出購(gòu)買具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來(lái)購(gòu)買該物品。因此，從資產(chǎn)基礎(chǔ)法這一方法原則來(lái)觀察，“企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，可以類比為其他價(jià)值評(píng)估科目中的成本法。
因此，如果以同行業(yè)自備電廠單位產(chǎn)能的投入作為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，則投資者對(duì)華菱節(jié)能的估值水平或許可以略知一二。
根據(jù)公開信息，2016年7月，寶鋼集團(tuán)湛江鋼鐵公司自備電廠項(xiàng)目完成了項(xiàng)目驗(yàn)收工作。
根據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，寶鋼湛江鋼鐵公司合計(jì)投資29.32億元用于自備電廠建設(shè)，項(xiàng)目共包含兩臺(tái)1165t/h的煤/煤氣混燒鍋爐、兩座350MW機(jī)組及配套的鍋爐煙氣凈化系統(tǒng)、除塵渣系統(tǒng)和水處理系統(tǒng)等。
以上述投資金額粗略計(jì)算，寶鋼湛江鋼鐵公司每100MW發(fā)電機(jī)組投入資本約為4.1億元。
2018年1月，鞍鋼股份發(fā)布公告稱，公司擬建設(shè)一套180MW燃?xì)?蒸汽循環(huán)發(fā)電機(jī)組，項(xiàng)目計(jì)劃投資金額約7億元。以此計(jì)算，鞍鋼股份每100MW發(fā)電機(jī)組投入資金約為3.89億元。
而根據(jù)預(yù)案修訂稿，目前，華菱節(jié)能發(fā)電的總裝機(jī)容量約為322MW，發(fā)電設(shè)備包括CCPP燃?xì)馄啓C(jī)組3套、汽輪發(fā)電機(jī)組13套以及3套余熱發(fā)電機(jī)組。
以本次交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的裝機(jī)容量計(jì)算，華菱節(jié)能每100MW發(fā)電機(jī)組對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格約為5.3億元，略高于寶鋼湛江鋼鐵公司及鞍鋼股份發(fā)電項(xiàng)目的投入金額。
挑戰(zhàn)2019
作為湖南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)的榜首公司，自2010年至2016年的7年時(shí)間里，華菱鋼鐵的扣非歸屬凈利潤(rùn)有6年均是大幅虧損，累計(jì)虧損金額超過(guò)110億元。同時(shí)，由于華菱鋼鐵原外資股東安賽樂(lè)米塔爾不愿攤薄其股權(quán)，2011年至今，華菱鋼鐵始終未能在資本市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益性融資。
受此影響，華菱鋼鐵的對(duì)外投資基本依靠銀行負(fù)債完成，公司資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升。
因此，盡管對(duì)于本次交易的定價(jià)存有諸多不滿，投資者們并沒有對(duì)華菱鋼鐵降低負(fù)債率的戰(zhàn)略出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行全盤否定。
在部分投資者看來(lái)，與在業(yè)績(jī)最風(fēng)光時(shí)將子公司股權(quán)高價(jià)注入上市公司相比，華菱鋼鐵能否依靠本次交易“贏”得未來(lái)，是其更為關(guān)心深遠(yuǎn)的話題。
過(guò)去一年，得益于國(guó)家穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革徹底取締“地條鋼”、嚴(yán)抓環(huán)保限產(chǎn)等一系列政策措施的強(qiáng)有力推動(dòng)，國(guó)內(nèi)鋼鐵市場(chǎng)供需關(guān)系明顯改善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸良性，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)。
但隨著天氣轉(zhuǎn)涼，鋼鐵行業(yè)似乎也正由盛夏走向秋天。一方面，需求端的房地產(chǎn)投資增幅回落，汽車消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳都在表明需求端的疲軟；另一方面，供給端卻是在不斷進(jìn)行產(chǎn)能置換、改造投產(chǎn)。尤其是11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)多類鋼材產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)的不同幅度下跌，以及鋼企庫(kù)存的由降轉(zhuǎn)升，都進(jìn)一步加深了投資者對(duì)鋼鐵后市的擔(dān)憂。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，11月起，國(guó)內(nèi)螺紋鋼產(chǎn)品價(jià)格由4644元/噸高點(diǎn)開始下滑，截至12月20日，國(guó)內(nèi)螺紋鋼產(chǎn)品價(jià)格跌破4000元/噸，跌幅超過(guò)16%；同期，冷軋卷板價(jià)格由4990元/噸下跌至4320元/噸，跌幅13.42%；線材價(jià)格由4765元/噸跌至4131元/噸，跌幅13.31%；無(wú)縫鋼管價(jià)格由5484元/噸跌至4939元/噸，跌幅9.94%；熱軋卷板價(jià)格由4258元/噸下跌至3846元/噸，跌幅9.65%。
有分析人士指出，隨著行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅下降，鋼鐵行業(yè)在供給側(cè)改革中的重要性已經(jīng)大幅下降，以2018年11月以來(lái)的鋼價(jià)大幅下降為標(biāo)志，行業(yè)景氣下行的拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)。
投資者們或許堅(jiān)信鋼鐵行業(yè)不會(huì)退回到全面虧損的時(shí)代，但華菱鋼鐵最終能給被攤薄的投資者帶來(lái)多少回報(bào)仍未有定數(shù)。
年關(guān)將至，華菱鋼鐵的百億收購(gòu)計(jì)劃依然在繼續(xù)向前。
12月22日，華菱鋼鐵發(fā)布了重大資產(chǎn)重組預(yù)案(修訂稿)。預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵補(bǔ)充了對(duì)深交所問(wèn)詢函的回復(fù)，并進(jìn)一步明確了本次交易標(biāo)的的估值情況。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“華菱集團(tuán)”)等9位股東持有的湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司(下稱“華菱湘鋼”)、湖南華菱漣源鋼鐵有限公司(下稱“華菱漣鋼”)以及衡陽(yáng)華菱鋼管有限公司(下稱“華菱鋼管”)全部少數(shù)股權(quán)；同時(shí)，公司擬以現(xiàn)金收購(gòu)漣源鋼鐵集團(tuán)有限公司(下稱“漣鋼集團(tuán)”)持有的湖南華菱節(jié)能發(fā)電有限公司(下稱“華菱節(jié)能”)100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)105.02億元。
與傳統(tǒng)重大資產(chǎn)重組相比，華菱鋼鐵本次交易的特殊性在于交易涉及的“債轉(zhuǎn)股”方案。
預(yù)案修訂稿顯示，本次交易前，共有6家機(jī)構(gòu)以特定投資者身份利用現(xiàn)金或債務(wù)方式增資華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管3家子公司。之后，由華菱鋼鐵通過(guò)本次發(fā)行股份方式收購(gòu)6位特定投資者持有的前述3家核心子公司股權(quán)。
因特定投資者的增資資金將用于償還上市公司債務(wù)，華菱鋼鐵將上述增資認(rèn)定為“債轉(zhuǎn)股”。
預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，通過(guò)本次交易，標(biāo)的資產(chǎn)將全部納入上市公司平臺(tái)，有利于加強(qiáng)內(nèi)部資源整合，提高可持續(xù)發(fā)展能力，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化水平和上市公司整體質(zhì)量。
與上市公司的不吝贊美相反，華菱鋼鐵部分公眾股東對(duì)于本次收購(gòu)標(biāo)的的估值問(wèn)題則是頗有微詞。有投資者指出，華菱鋼鐵本次收購(gòu)子公司少數(shù)股權(quán)支付的交易對(duì)價(jià)明顯高于前述特定投資者增資時(shí)3家子公司的估值水平，且發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)后，上市公司的每股收益及其他公眾股東權(quán)益均將被攤薄，本次交易標(biāo)的定價(jià)的公允性有待商榷。
針對(duì)投資者關(guān)心的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已發(fā)送采訪函至上市公司，但截至發(fā)稿尚未收到上市公司的回復(fù)。
6機(jī)構(gòu)出擊“債轉(zhuǎn)股”
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱鋼鐵本次擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買9位股東持有的華菱湘鋼13.68%股權(quán)、華菱漣鋼44.17%股權(quán)以及華菱鋼管43.42%股權(quán)。同時(shí)，上市公司還計(jì)劃以現(xiàn)金收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
預(yù)案修訂稿中，華菱鋼鐵表示，由于截至本預(yù)案簽署日，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)尚未完成標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估工作，以2018年11月30日為重組評(píng)估基準(zhǔn)日，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值和特定投資者前次增資出資額，華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管的全部少數(shù)股權(quán)交易作價(jià)分別暫定為21.26億元、48.64億元和17.38億元，合計(jì)87.28億元。同時(shí)，公司對(duì)華菱節(jié)能100%股權(quán)的交易作價(jià)暫定為17.74億元。
公開信息顯示，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的最后一次“融資”均發(fā)生于交易預(yù)案披露的前三天。
2018年12月5日，華菱鋼鐵發(fā)布《關(guān)于引進(jìn)投資者對(duì)湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司等三家控股子公司增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》。
據(jù)公告，華菱鋼鐵擬引入建信金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“建信金融”)、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“中銀金融”)、湖南華弘一號(hào)私募股權(quán)基金企業(yè)(有限合伙)(下稱“湖南華弘”)、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司(下稱“中國(guó)華融”)、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“農(nóng)銀金融”)、深圳市招平穗達(dá)投資中心(有限合伙)(下稱“招平穗達(dá)”)6家特定機(jī)構(gòu)投資者。上述6家特定投資者計(jì)劃分別以債權(quán)或現(xiàn)金方式對(duì)華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管增資，增資金額合計(jì)人民幣32.8億元。
其中，除湖南華弘外，其他5家特定投資者分別計(jì)劃擬以11.26億元、9.94億元和5.62億元現(xiàn)金增資華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管；湖南華弘則是計(jì)劃分別以1.26億元、1.1億元和6300萬(wàn)元債務(wù)以及同等金額的現(xiàn)金增資前述3家公司。
最終，6家特定投資者將分別對(duì)華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管合計(jì)增資13.78億元、12.14億元和6.88億元。
按照華菱鋼鐵的計(jì)劃，上述現(xiàn)金增資將全部用于償還銀行貸款，因此，本次增資行為被“解讀”為一次市場(chǎng)化的“債轉(zhuǎn)股”行為。
根據(jù)評(píng)估報(bào)告，6位特定投資者增資前，華菱湘鋼截至2018年5月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為87.83億元，公司100%股權(quán)評(píng)估價(jià)值為118.5億元，增值34.93%。同期，華菱漣鋼的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值約為57.04億元，公司100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值約為77.72億元，增值36.25%；華菱鋼管賬面凈資產(chǎn)價(jià)值約為18.02億元，評(píng)估價(jià)值約為30.16億元，增值67.39%。
增資完成后，6家特定投資者分別合計(jì)持有華菱湘鋼8.86%股權(quán)、華菱漣鋼11.02%股權(quán)以及華菱鋼管17.23%股權(quán)(根據(jù)過(guò)渡期損益調(diào)整后)。
以評(píng)估值計(jì)算，截至2018年5月31日，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評(píng)估值合計(jì)金額約為226.38億元。
與市場(chǎng)關(guān)注的“債轉(zhuǎn)股”方案相比，投資者將更多目光聚焦在本次交易標(biāo)的的估值問(wèn)題上。與特定投資者增資時(shí)的估值相比，本次收購(gòu)中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的整體估值均有不同程度提升。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵為收購(gòu)華菱湘鋼13.68%股權(quán)、華菱漣鋼44.17%股權(quán)以及華菱鋼管43.42%股權(quán)支付的交易對(duì)價(jià)分別約為21.26億元、48.64億元和17.38億元，對(duì)應(yīng)上述3家公司的100%股權(quán)估值分別約為155.41億元、110.12億元和40.03億元，合計(jì)305.56億元。
經(jīng)計(jì)算不難發(fā)現(xiàn)，本次交易中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家公司的評(píng)估值合計(jì)增長(zhǎng)79.18億元，增幅34.98%。其中，華菱湘鋼估值增長(zhǎng)36.91億元，增幅31.14%；華菱漣鋼估值增長(zhǎng)32.4億元，增幅41.69%；華菱鋼管估值增長(zhǎng)9.87億元，增幅32.73%。
3家公司估值接連“翻番”
以歷史評(píng)估價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，華菱鋼鐵3家核心子公司的估值變化幅度會(huì)表現(xiàn)得更為明顯。
資料顯示，2016年7月，華菱鋼鐵曾發(fā)布重大資產(chǎn)置換預(yù)案。彼時(shí)，華菱鋼鐵計(jì)劃以除湘潭節(jié)能100%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債與華菱集團(tuán)持有的華菱節(jié)能100%股權(quán)、財(cái)富證券24.58%股權(quán)、華菱集團(tuán)全資子公司迪策投資持有的財(cái)富證券13.41%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。
根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至2016年4月30日，華菱鋼鐵置出資產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)60.92億元。其中，華菱湘鋼凈資產(chǎn)賬面價(jià)值39.58億元，評(píng)估值37.01億元；華菱漣鋼凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為13.39億元，評(píng)估值12.27億元；華菱鋼管凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為19.58億元，評(píng)估值20.07億元。
與上述數(shù)據(jù)對(duì)比可知，本次收購(gòu)中，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管100%股權(quán)評(píng)估值分別較2016年增加118.4億元、97.85億元和19.96億元，增幅分別達(dá)到319.91%、797.47%和99.45%。
為此，深交所在問(wèn)詢函中要求華菱鋼鐵就兩次評(píng)估過(guò)程中3家公司估值差異產(chǎn)生的原因進(jìn)行解答。
在回復(fù)深交所的問(wèn)詢函件中，華菱鋼鐵表示，自2016年以來(lái)，隨著國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，“三去一降一補(bǔ)”戰(zhàn)略舉措的實(shí)施及地條鋼的全面清退，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯改善。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶動(dòng)了鋼材產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)，華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管在技術(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步得以顯現(xiàn)，盈利能力明顯增強(qiáng)。
由于華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值均較2016年大幅增長(zhǎng)，因此，導(dǎo)致3家公司評(píng)估值增長(zhǎng)較大。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月，上述3家公司賬面凈資產(chǎn)分別約為102.87億元、70.91億元和14.02億元。
不可否認(rèn)，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)能夠一定程度上解釋3家公司估值的增長(zhǎng)，但與凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度相比，華菱湘鋼等3家公司的估值增幅更為明顯。
經(jīng)測(cè)算可知，截至2018年9月30日，華菱湘鋼的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值較2016年4月增加約63.29億元，增幅159.9%；同期，華菱漣鋼的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增加了57.52億元，增幅429.57%；華菱鋼管的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值則是減少了5.56億元，減幅28.4%。
事實(shí)上，單以凈資產(chǎn)與交易對(duì)價(jià)的比值而言，華菱湘鋼等3家公司的估值水平同樣處于較高水平，且明顯高于同行業(yè)上市公司。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月，華菱湘鋼、華菱漣鋼以及華菱鋼管3家子公司的賬面凈資產(chǎn)合計(jì)約187.8億元。
2018年11月，6位特定投資者以32.8億元對(duì)上述3家公司進(jìn)行了增資。同時(shí)，根據(jù)華菱鋼鐵三季報(bào)，2018年三季度，上市公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額為25.92億元。
這意味著，即便華菱湘鋼等3家公司在10月和11月合計(jì)實(shí)現(xiàn)與三季度凈利潤(rùn)金額相同，上述3家子公司的合計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值預(yù)計(jì)仍不超過(guò)246.52億元。
以本次交易中華菱湘鋼等3家公司305.56億元的整體估值計(jì)算，3家公司的整體市凈率(整體估值÷賬面凈資產(chǎn))約為1.24倍。
數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，同行業(yè)上市公司寶鋼股份(600019.SH)、首鋼股份(000959.SZ)、鞍鋼股份(000898.SZ)以及河鋼股份(000709.SZ)的市凈率分別約為0.82倍、0.76倍、0.72倍和0.62倍。
公眾股東權(quán)益或?qū)偙?/span>
與3家子公司估值變化一脈相承，本次交易的發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行股份對(duì)上市公司每股收益的影響是公眾股東關(guān)心的另一重點(diǎn)。
預(yù)案修訂稿顯示，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵將以6.41元/股價(jià)格發(fā)行股份13.62億股，即本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，華菱鋼鐵總股本將由30.16億股增至43.78億股。
其中，華菱集團(tuán)及其控制的關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有上市公司26.69億股，占上市公司總股本的比例由發(fā)行前的60.32%提升至60.97%；6家特定投資者合計(jì)持有上市公司5.11億股，約占發(fā)行完成后總股本的11.69%。
與華菱集團(tuán)和6家特定投資者相比，華菱鋼鐵的其余公眾股東成為本次交易的最大“輸家”。經(jīng)測(cè)算，本次交易完成后，華菱鋼鐵其余公眾股東的持股比例將由39.68%下降至27.34%。
與此同時(shí)，大量發(fā)行股份的另一后果是引發(fā)對(duì)上市公司每股收益的攤薄。
以2017年為例，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，華菱鋼鐵實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)金額為41.21億元，公司每股收益約為1.37元。
同期，上市公司少數(shù)股東損益約為11.75億元。其中，對(duì)華菱湘鋼的少數(shù)股東損益為1.38億元、對(duì)華菱漣鋼的少數(shù)股東損益為9.4億元、對(duì)華菱鋼管的少數(shù)股東損益為3015萬(wàn)元，合計(jì)11.08億元。
粗略計(jì)算可知，以2017年的少數(shù)股東權(quán)益計(jì)算，華菱鋼鐵本次發(fā)行股份對(duì)應(yīng)的每股收益僅為0.81元，明顯低于上市公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的每股收益。
問(wèn)詢函回復(fù)公告中，華菱鋼鐵指出，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)模為32.80億元，年借款利率按照5%測(cè)算，該等債務(wù)一年的利息費(fèi)用合計(jì)約為1.64億元。
考慮到上述因素，以新增13.62億股本計(jì)算，則本次收購(gòu)中，為獲得華菱湘鋼等3家公司2017年少數(shù)股東損益發(fā)行股份的每股收益約為0.93元，即本次收購(gòu)事項(xiàng)完成后，華菱鋼鐵2017年的每股收益約為1.22元，仍比上市公司2017年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的每股收益減少10.95%。
以上述數(shù)據(jù)反向推斷，本次發(fā)行股份的最終定價(jià)是影響每股收益攤薄程度的關(guān)鍵。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。其中，市場(chǎng)參考價(jià)應(yīng)為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。
預(yù)案修訂稿顯示，本次交易定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日及120個(gè)交易日，上市公司交易均價(jià)的90%分別為6.40元/股、7.04元/股和7.81元/股。
最終，華菱鋼鐵選取了定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，即6.41元/股作為本次發(fā)行股份的參考價(jià)格。
華菱節(jié)能價(jià)值待考
根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購(gòu)中，華菱鋼鐵還擬以17.74億元現(xiàn)金收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
資料顯示，華菱節(jié)能成立于2015年5月，公司前身是漣鋼集團(tuán)能源中心下屬的發(fā)電一至三車間以及發(fā)電維修和汽車板公輔動(dòng)力車間。
根據(jù)歷史資料，早在成立之初，華菱集團(tuán)就有意將華菱節(jié)能“注入”上市公司。
2015年7月，華菱鋼鐵曾發(fā)布《2015年非公開發(fā)行預(yù)案》，擬以非公開發(fā)行方式募集資金42億元。其中，公司擬以募集資金11.59億元收購(gòu)華菱節(jié)能100%股權(quán)。
2016年8月，華菱鋼鐵開始籌劃重大資產(chǎn)置換事項(xiàng)，為此公司終止了前述非公開發(fā)行方案，并改由上市公司以資產(chǎn)置換華菱節(jié)能100%股權(quán)。根據(jù)資產(chǎn)置換方案，截至2016年4月，華菱節(jié)能100%股權(quán)的整體估值為13.06億元。
與2016的交易對(duì)價(jià)相比，本次收購(gòu)中，華菱節(jié)能估值增長(zhǎng)約35.83%。
單就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言，華菱節(jié)能近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)難以用驚艷形容，最多只能稱得上是總體平穩(wěn)。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，華菱節(jié)能目前的業(yè)務(wù)主要包括發(fā)電業(yè)務(wù)和能源介質(zhì)銷售業(yè)務(wù)。其中，電力銷售實(shí)現(xiàn)的收入金額占公司總收入的90%以上。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，華菱節(jié)能實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為13.29億元、15.58億元和14.93億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別為1.76億元、1.19億元和1.31億元。
2018年1-9月，華菱節(jié)能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.09億元、凈利潤(rùn)1.23億元。
需要特別指出的是，由于華菱節(jié)能的發(fā)電業(yè)務(wù)主要是利用華菱漣鋼的煤氣和余熱進(jìn)行發(fā)電，再將由此產(chǎn)出的電能銷售給華菱漣鋼。因此，華菱節(jié)能的第一大供應(yīng)商和第一大客戶均為華菱漣鋼，且公司的采購(gòu)與銷售業(yè)務(wù)均構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
以2017年為例，華菱節(jié)能當(dāng)年對(duì)華菱漣鋼的銷售收入為14.12億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的94.55%。
或許是由于業(yè)務(wù)開展幾乎完全依賴于關(guān)聯(lián)方，本次收購(gòu)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為預(yù)估結(jié)論。
根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2018年9月30日，華菱節(jié)能的所有者權(quán)益合計(jì)約為13.94億元。以本次交易價(jià)格計(jì)算，公司市凈率約為1.27倍。
由于華菱節(jié)能特殊的商業(yè)模式，在公開市場(chǎng)中很難找到獨(dú)立上市的鋼鐵公司自備電廠與之對(duì)標(biāo)。
按照美國(guó)評(píng)估師協(xié)會(huì)的定義，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在運(yùn)用過(guò)程中會(huì)參考替代原則，即認(rèn)為謹(jǐn)慎的買方不會(huì)以超出購(gòu)買具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來(lái)購(gòu)買該物品。因此，從資產(chǎn)基礎(chǔ)法這一方法原則來(lái)觀察，“企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，可以類比為其他價(jià)值評(píng)估科目中的成本法。
因此，如果以同行業(yè)自備電廠單位產(chǎn)能的投入作為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，則投資者對(duì)華菱節(jié)能的估值水平或許可以略知一二。
根據(jù)公開信息，2016年7月，寶鋼集團(tuán)湛江鋼鐵公司自備電廠項(xiàng)目完成了項(xiàng)目驗(yàn)收工作。
根據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，寶鋼湛江鋼鐵公司合計(jì)投資29.32億元用于自備電廠建設(shè)，項(xiàng)目共包含兩臺(tái)1165t/h的煤/煤氣混燒鍋爐、兩座350MW機(jī)組及配套的鍋爐煙氣凈化系統(tǒng)、除塵渣系統(tǒng)和水處理系統(tǒng)等。
以上述投資金額粗略計(jì)算，寶鋼湛江鋼鐵公司每100MW發(fā)電機(jī)組投入資本約為4.1億元。
2018年1月，鞍鋼股份發(fā)布公告稱，公司擬建設(shè)一套180MW燃?xì)?蒸汽循環(huán)發(fā)電機(jī)組，項(xiàng)目計(jì)劃投資金額約7億元。以此計(jì)算，鞍鋼股份每100MW發(fā)電機(jī)組投入資金約為3.89億元。
而根據(jù)預(yù)案修訂稿，目前，華菱節(jié)能發(fā)電的總裝機(jī)容量約為322MW，發(fā)電設(shè)備包括CCPP燃?xì)馄啓C(jī)組3套、汽輪發(fā)電機(jī)組13套以及3套余熱發(fā)電機(jī)組。
以本次交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的裝機(jī)容量計(jì)算，華菱節(jié)能每100MW發(fā)電機(jī)組對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格約為5.3億元，略高于寶鋼湛江鋼鐵公司及鞍鋼股份發(fā)電項(xiàng)目的投入金額。
挑戰(zhàn)2019
作為湖南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)的榜首公司，自2010年至2016年的7年時(shí)間里，華菱鋼鐵的扣非歸屬凈利潤(rùn)有6年均是大幅虧損，累計(jì)虧損金額超過(guò)110億元。同時(shí)，由于華菱鋼鐵原外資股東安賽樂(lè)米塔爾不愿攤薄其股權(quán)，2011年至今，華菱鋼鐵始終未能在資本市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益性融資。
受此影響，華菱鋼鐵的對(duì)外投資基本依靠銀行負(fù)債完成，公司資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升。
因此，盡管對(duì)于本次交易的定價(jià)存有諸多不滿，投資者們并沒有對(duì)華菱鋼鐵降低負(fù)債率的戰(zhàn)略出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行全盤否定。
在部分投資者看來(lái)，與在業(yè)績(jī)最風(fēng)光時(shí)將子公司股權(quán)高價(jià)注入上市公司相比，華菱鋼鐵能否依靠本次交易“贏”得未來(lái)，是其更為關(guān)心深遠(yuǎn)的話題。
過(guò)去一年，得益于國(guó)家穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革徹底取締“地條鋼”、嚴(yán)抓環(huán)保限產(chǎn)等一系列政策措施的強(qiáng)有力推動(dòng)，國(guó)內(nèi)鋼鐵市場(chǎng)供需關(guān)系明顯改善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸良性，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)。
但隨著天氣轉(zhuǎn)涼，鋼鐵行業(yè)似乎也正由盛夏走向秋天。一方面，需求端的房地產(chǎn)投資增幅回落，汽車消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳都在表明需求端的疲軟；另一方面，供給端卻是在不斷進(jìn)行產(chǎn)能置換、改造投產(chǎn)。尤其是11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)多類鋼材產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)的不同幅度下跌，以及鋼企庫(kù)存的由降轉(zhuǎn)升，都進(jìn)一步加深了投資者對(duì)鋼鐵后市的擔(dān)憂。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，11月起，國(guó)內(nèi)螺紋鋼產(chǎn)品價(jià)格由4644元/噸高點(diǎn)開始下滑，截至12月20日，國(guó)內(nèi)螺紋鋼產(chǎn)品價(jià)格跌破4000元/噸，跌幅超過(guò)16%；同期，冷軋卷板價(jià)格由4990元/噸下跌至4320元/噸，跌幅13.42%；線材價(jià)格由4765元/噸跌至4131元/噸，跌幅13.31%；無(wú)縫鋼管價(jià)格由5484元/噸跌至4939元/噸，跌幅9.94%；熱軋卷板價(jià)格由4258元/噸下跌至3846元/噸，跌幅9.65%。
有分析人士指出，隨著行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅下降，鋼鐵行業(yè)在供給側(cè)改革中的重要性已經(jīng)大幅下降，以2018年11月以來(lái)的鋼價(jià)大幅下降為標(biāo)志，行業(yè)景氣下行的拐點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)。
投資者們或許堅(jiān)信鋼鐵行業(yè)不會(huì)退回到全面虧損的時(shí)代，但華菱鋼鐵最終能給被攤薄的投資者帶來(lái)多少回報(bào)仍未有定數(shù)。