今年2月，國(guó)務(wù)院公布了《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，首次要求全國(guó)所有煤炭企業(yè)自2016年開始，按全年作業(yè)時(shí)間不超過(guò)276個(gè)工作日重新確定煤礦產(chǎn)能，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產(chǎn)。

4月，國(guó)家發(fā)改委、人社部、國(guó)家能源局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序的通知》，再次要求煤炭企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行276個(gè)工作日生產(chǎn)規(guī)定，減量生產(chǎn)。

連續(xù)發(fā)布重量級(jí)文件，可見(jiàn)政府對(duì)于整頓煤炭行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能的決心之重。隨后，山西、陜西、內(nèi)蒙古、山東等煤炭大省陸續(xù)發(fā)布執(zhí)行細(xì)則，要求省內(nèi)所有煤礦嚴(yán)格按照276個(gè)工作日重新核定生產(chǎn)能力。

據(jù)我們（備注：國(guó)投安信期貨）此次調(diào)研的大中型煤礦介紹，山西所有國(guó)有煤礦及私營(yíng)能源集團(tuán)旗下的煤礦都在嚴(yán)格執(zhí)行276工作日政策。山西煤炭行業(yè)經(jīng)歷了前期的兼并重組及資源整合，多數(shù)煤礦已歸屬國(guó)有煤炭企業(yè)或私營(yíng)能源集團(tuán)（上市公司）。

按照2014年的數(shù)據(jù)，山西80%的煉焦精煤來(lái)自大煤炭集團(tuán)，其中70%來(lái)自國(guó)有重點(diǎn)大礦，而這些大煤炭集團(tuán)都不會(huì)冒險(xiǎn)去違反政策、擅自超產(chǎn)。

某國(guó)有煤礦稱，他們不僅每天要向煤炭局上報(bào)產(chǎn)量及休息計(jì)劃，且休息期間會(huì)有專人下井監(jiān)督檢查，非休息期間還有不定期抽查。另外，據(jù)他們反映，276個(gè)工作日政策的監(jiān)督任務(wù)切實(shí)落實(shí)到了省、市及地區(qū)，各級(jí)煤炭局設(shè)置有產(chǎn)、供、銷的綜合監(jiān)測(cè)平臺(tái)，政策落實(shí)力度空前。

煤礦原本的生產(chǎn)能力是按照330個(gè)工作日核定的，而將工作日壓縮至276個(gè)，等于直接將核定產(chǎn)能壓縮至原來(lái)的0.84倍，即減產(chǎn)16%。再加上此前山西煤礦超產(chǎn)現(xiàn)象較為普遍，部分煤礦甚至按照核定產(chǎn)能的2-3倍進(jìn)行生產(chǎn)，因此再考慮到超產(chǎn)因素，執(zhí)行276個(gè)工作日政策之后，山西原煤生產(chǎn)能力至少要縮減兩成。

按照2015年山西原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)估算，減產(chǎn)政策執(zhí)行以來(lái)，山西原煤產(chǎn)量月均減少1600萬(wàn)噸，煉焦精煤產(chǎn)量月均減少150萬(wàn)噸。山西省統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，4月，山西規(guī)模以上企業(yè)生產(chǎn)原煤5818.75萬(wàn)噸，同比下降21.3%。

但是，也需要注意，山西有一些私營(yíng)小煤礦或在復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中，或仍在提產(chǎn)甚至超產(chǎn)。由于政府難以通過(guò)稅票、井下攝像等常規(guī)手段來(lái)監(jiān)控私營(yíng)小煤礦的生產(chǎn)情況，因此在煤炭?jī)r(jià)格上行、煤礦利潤(rùn)好轉(zhuǎn)的環(huán)境下，個(gè)別小煤礦產(chǎn)量確有上升。

然而，山西小煤礦的復(fù)產(chǎn)難以有效彌補(bǔ)大集團(tuán)減產(chǎn)的供應(yīng)缺口：一是小煤礦產(chǎn)能與大煤炭集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模不是一個(gè)級(jí)別，山西大煤炭集團(tuán)以外的煉焦精煤產(chǎn)量占比才20%；二是小煤礦開采條件差，原煤回收率較低，即使超產(chǎn)，其精煤產(chǎn)量增量也有限；三是小煤礦的煤質(zhì)資源一般都較差，缺乏低硫低灰的主焦煤等緊缺煤種。

焦煤供應(yīng)缺口難以有效填補(bǔ)

蒙古國(guó)進(jìn)口煤無(wú)法成為國(guó)內(nèi)主流煉焦煤品種

山西煤礦減產(chǎn)導(dǎo)致煉焦煤供應(yīng)量明顯縮減，其向省外焦化廠的輸出量也相應(yīng)減少。山西煉焦煤主要銷往河北、山東等地。迫于山西焦煤資源緊張、價(jià)格上揚(yáng)，再加上河北唐山地區(qū)有海運(yùn)優(yōu)勢(shì)，其更傾向于進(jìn)口，以此來(lái)彌補(bǔ)山西煉焦煤的供應(yīng)缺口。尤其是蒙古國(guó)的主焦煤，指標(biāo)優(yōu)良，價(jià)格優(yōu)惠，受到唐山地區(qū)焦化廠的青睞。唐山不少焦化廠表示會(huì)考慮加大蒙古國(guó)的進(jìn)口量，來(lái)部分替代澳洲主焦煤和山西主焦煤，這也是唐山焦化廠缺煤狀態(tài)不及山西嚴(yán)重的主要原因。

然而，蒙古國(guó)主焦煤存在以下幾個(gè)問(wèn)題：一是其實(shí)際結(jié)焦性、粘結(jié)性不及山西優(yōu)質(zhì)主焦煤及澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤，只能做配煤使用；二是其成本主要來(lái)自運(yùn)輸端，進(jìn)口量受到運(yùn)力的限制，運(yùn)輸配送存在不確定性。因此，蒙古國(guó)主焦煤還無(wú)法成為唐山的主流煉焦煤品種。

海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，4月，我國(guó)共進(jìn)口煉焦煤536.8萬(wàn)噸，環(huán)比增加27.5萬(wàn)噸。其中，進(jìn)口澳洲煉焦煤295.3萬(wàn)噸，環(huán)比增加42.5萬(wàn)噸；進(jìn)口蒙古國(guó)煉焦煤166.8萬(wàn)噸，環(huán)比增加12.2萬(wàn)噸。5月，進(jìn)口煉焦煤尤其是蒙古國(guó)煉焦煤的流入會(huì)增加得更為明顯，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)施壓。不過(guò)，要想通過(guò)增加進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)山西由于實(shí)行276個(gè)工作日政策而減少的供應(yīng)，還有段差距。

產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)煉焦煤庫(kù)存低位

我們走訪的5家煤礦，反映了一個(gè)共同問(wèn)題：年后，原煤和精煤的供應(yīng)越發(fā)吃緊，當(dāng)前，各個(gè)煤礦無(wú)論是原煤還是精煤，庫(kù)存都偏低。

介休某大礦表示，其基本上處于無(wú)庫(kù)存狀態(tài)，而去年同期，他們有20萬(wàn)-30萬(wàn)噸的庫(kù)存，以備客戶的不時(shí)之需。

由于春節(jié)前市場(chǎng)過(guò)于慘淡，部分煤礦并沒(méi)有存煤，年后庫(kù)存一直緊張。

另外，我的鋼鐵統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，樣本鋼廠的煉焦煤庫(kù)存可用天數(shù)維持在13-14天這個(gè)較低水平，且港口煉焦煤庫(kù)存下降得更厲害。截至5月20日，鋼廠和焦化廠的煉焦煤庫(kù)存為958.5萬(wàn)噸，相較年初的1035.6萬(wàn)噸，下降7.4%。

需要注意，我的鋼鐵取樣的焦化廠與鋼廠多為大中型企業(yè)，他們是煤礦優(yōu)先保證供應(yīng)的戰(zhàn)略客戶，其煉焦煤庫(kù)存要高于中小型企業(yè)。

上到煤礦，下到焦化廠和鋼廠，煉焦煤庫(kù)存都處于低位。調(diào)研中，多數(shù)煤礦都表示，鋼廠嘗試壓低采購(gòu)價(jià)格的愿望短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)，煤價(jià)將堅(jiān)挺到6、7月。

焦化廠提產(chǎn)受制于原料缺貨

盈利不足以刺激所有停產(chǎn)煤礦都復(fù)產(chǎn)

煤炭企業(yè)高度依賴自身的煤炭資源，煤礦的煤質(zhì)很大程度決定了該煤炭企業(yè)的原煤開采成本及洗選成本。精煤生產(chǎn)成本由資源稟賦決定，很難有進(jìn)一步壓縮的空間，其他費(fèi)用如員工成本、資金成本的壓縮空間也有限。煤礦的生產(chǎn)成本不像焦化企業(yè)、鋼鐵企業(yè)那樣劇烈浮動(dòng)，其主要的變動(dòng)成分來(lái)自運(yùn)費(fèi)。

企業(yè)反映，由于去年行情長(zhǎng)期不景氣，煤礦普遍嚴(yán)重虧損，不少高成本的小煤礦已經(jīng)選擇停產(chǎn)，未停產(chǎn)的也通過(guò)裁員、爭(zhēng)取回款以及對(duì)鐵路站臺(tái)、專用線、自有車隊(duì)的投資來(lái)充分降低員工、資金、運(yùn)費(fèi)等成本，煉焦精煤生產(chǎn)成本的下降空間已十分有限。

此外，雖然年后山西某些地區(qū)的部分焦煤品種漲幅顯著，個(gè)別品種甚至出現(xiàn)近300元/噸的漲幅，但實(shí)際上，大型煤炭集團(tuán)的調(diào)價(jià)幅度并不大。柳林某生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主焦煤的大型國(guó)有煤企表示，其柳林4號(hào)主焦煤當(dāng)前含稅出廠價(jià)為580-590元/噸，累計(jì)僅提高60-80元/噸。

經(jīng)歷了上輪的煤價(jià)走高，煤礦虧損得到緩解，但離普遍盈利尚有一段距離。我們調(diào)研的煤礦表示，山西大部分煤礦都處于盈虧臨界點(diǎn)，小部分成本控制較好的煤礦有10-20元/噸的微利。

當(dāng)前，煤礦的盈利水平并不會(huì)刺激所有停產(chǎn)的煤礦都重燃復(fù)產(chǎn)熱情，山西原煤及煉焦煤供應(yīng)縮減在短期內(nèi)不會(huì)改變。

現(xiàn)階段焦炭生產(chǎn)主要取決于原料供應(yīng)

不同于漲價(jià)滯后的煤礦，焦化廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，煉鋼利潤(rùn)好轉(zhuǎn)順利傳導(dǎo)至中游焦化行業(yè)。山西焦化(600740,股吧)廠有100-200元/噸的利潤(rùn)，副化價(jià)格上揚(yáng)也貢獻(xiàn)了一些利潤(rùn)增量。

與此同時(shí)，由于焦炭供應(yīng)偏緊，原本壓款嚴(yán)重的鋼廠，現(xiàn)在當(dāng)期償付，加之前期大量的賒銷貨款也部分實(shí)現(xiàn)回流，焦化廠的資金情況有所改善。

在利潤(rùn)回升、資金改善的環(huán)境下，焦化廠都在嘗試提產(chǎn)，前期燜爐甚至徹底停產(chǎn)的焦化廠出現(xiàn)了復(fù)產(chǎn)意愿。不過(guò)，我們調(diào)研的焦化廠表示，山西缺煤現(xiàn)象嚴(yán)重，限制了當(dāng)?shù)亟够瘡S的提產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)。孝義某獨(dú)立焦化廠反映，該地區(qū)多數(shù)焦化廠的煉焦煤庫(kù)存可用天數(shù)不到10天，部分企業(yè)的庫(kù)存可用天數(shù)甚至低至5天。此外，前期建設(shè)的焦?fàn)t因?yàn)槿狈Y金支持而無(wú)法投產(chǎn)，環(huán)保局不定期檢查限產(chǎn)以及焦化行業(yè)自身并不看好后市等因素也影響焦化廠復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏。

歸根結(jié)底，焦炭供應(yīng)主要取決于原料供應(yīng)，后期如果煉焦煤供應(yīng)回升，焦化廠開工率也將隨之攀升。

鋼廠壓低焦炭采購(gòu)價(jià)格缺乏底氣

鋼價(jià)5月以來(lái)重回下跌態(tài)勢(shì)，鋼廠煉鋼利潤(rùn)快速收縮，其已經(jīng)產(chǎn)生了下壓焦炭采購(gòu)價(jià)格以降低生產(chǎn)成本的念頭。

從焦化廠與鋼廠的價(jià)格博弈角度來(lái)看，決定鋼廠能否成功壓低焦炭采購(gòu)價(jià)格的根本因素在于鋼廠自身焦炭庫(kù)存狀況。如果鋼廠通過(guò)前期采購(gòu)成功累積了充足的焦炭庫(kù)存，那么自然有底氣與焦化廠談降價(jià)事宜。

然而，從焦化廠的反饋中得知，山西焦炭供應(yīng)同樣吃緊，只能保障長(zhǎng)期合作客戶的正常采購(gòu)需求，而戰(zhàn)略客戶的增量需求及地銷戶需求難以滿足。從這方面考慮，我們認(rèn)為，鋼廠采購(gòu)自山西的焦炭，很難實(shí)現(xiàn)庫(kù)存累積。即便有庫(kù)存，多數(shù)鋼廠也呈現(xiàn)出低硫焦較緊缺而高硫焦較充裕的庫(kù)存結(jié)構(gòu)。如此看來(lái)，鋼廠大幅壓制焦炭采購(gòu)價(jià)格缺乏底氣。

不過(guò)，焦化廠也表示，為了維持戰(zhàn)略客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系，他們已默認(rèn)了適當(dāng)?shù)慕祪r(jià)，而如果鋼廠連續(xù)壓價(jià)，煤礦又繼續(xù)提價(jià)，焦化廠的利潤(rùn)被徹底侵蝕，那么焦化廠會(huì)再度考慮減產(chǎn)。

綜合來(lái)看，鋼廠盈利回撤，焦炭?jī)r(jià)格轉(zhuǎn)而向下是必然趨勢(shì)，但原料端供應(yīng)緊缺為焦炭?jī)r(jià)格提供支撐，即焦炭現(xiàn)貨價(jià)格短期內(nèi)連續(xù)大跌也是不合理的。

多1609合約空1701合約的焦煤正套可行

山西嚴(yán)格執(zhí)行276個(gè)工作日政策，短期內(nèi)煉焦煤供應(yīng)顯著縮減。而中長(zhǎng)期來(lái)看，276個(gè)工作日政策的持續(xù)性存在不確定性，進(jìn)口煉焦煤（尤其是蒙古國(guó)煉焦煤）加大流入也會(huì)彌補(bǔ)一部分供應(yīng)缺口，加之行業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)會(huì)刺激前期停產(chǎn)的煤礦復(fù)產(chǎn)，煉焦煤供應(yīng)只會(huì)緩增不會(huì)再減。

此外，鋼廠煉鋼毛利迅速回落，我們跟蹤估算的螺紋鋼毛利已從接近900元/噸的最高值下降到當(dāng)前的-182元/噸。后期，鋼材需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，如果煉鋼毛利繼續(xù)下滑，且維持三個(gè)月以上的時(shí)間，那么鋼廠可能再次出現(xiàn)集中檢修甚至停產(chǎn)潮。

綜合來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期的需求不被看好，供應(yīng)減少帶來(lái)的支撐又是短期行為，我們認(rèn)為焦煤正套邏輯明確，可以考慮做多焦煤1609合約同時(shí)做空焦煤1701合約，建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)設(shè)在1701合約與1609合約的價(jià)差在0-10元/噸。