一、鋼鐵行業(yè)運(yùn)行情況簡(jiǎn)析
近年來行業(yè)基本面逐漸惡化，2015年前三季度鋼價(jià)跌至前期谷底、鋼鐵企業(yè)虧損嚴(yán)重，未來價(jià)格或?qū)⒃诘撞颗腔?，行業(yè)面臨洗牌壓力。
2015年來，國(guó)內(nèi)主要用鋼行業(yè)需求進(jìn)一步下滑，且國(guó)際鋼材貿(mào)易摩擦增多，中國(guó)鋼材出口量增速已逐漸放緩，2015年1~8月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比下降2%，出現(xiàn)近二十年來首次負(fù)增長(zhǎng)。供需環(huán)境弱化導(dǎo)致鋼價(jià)不斷走低，2015年來鋼材價(jià)格傾斜式下跌，10月末跌至歷史低點(diǎn)，行業(yè)在“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季遭遇冰凍。而進(jìn)入2015年后，中國(guó)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格逐漸筑底，二季度后則在低位不斷震蕩，期間兩次大幅反彈（階段性漲幅超過30%）。受上述因素影響，2015年前三季度鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)大幅虧損。
未來，預(yù)計(jì)中國(guó)主要用鋼行業(yè)需求仍將承壓，鋼材價(jià)格將受鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)影響小幅波動(dòng)，而鐵礦石價(jià)格在國(guó)際三大礦企擴(kuò)產(chǎn)的情況下仍將保持震蕩，短期內(nèi)鋼鐵行業(yè)供需形勢(shì)仍將小幅惡化。
二、鋼鐵企業(yè)要素梳理
（一）梳理思路
對(duì)于企業(yè)信用品質(zhì)的評(píng)價(jià)我們主要關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及外部支持等調(diào)整因素。但現(xiàn)階段鋼鐵行業(yè)需求低迷、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，行業(yè)內(nèi)不同大類鋼材品種的盈利能力均呈現(xiàn)明顯下滑狀態(tài)，鋼鐵企業(yè)虧損面加劇，行業(yè)整體進(jìn)入產(chǎn)能出清階段。在行業(yè)低谷期，我們認(rèn)為應(yīng)該更為關(guān)注鋼鐵企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力特別是成本控制能力以及資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，（1）鋼鐵行業(yè)屬于重資本行業(yè)，行業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，而在行業(yè)虧損面加大的情況下，高杠桿將使企業(yè)面臨更高償債壓力，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另外，高杠桿將使企業(yè)面臨再融資困難，而行業(yè)低谷期時(shí)得到銀行的信貸支持對(duì)于鋼鐵企業(yè)尤為重要。（2）應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)流動(dòng)性問題，現(xiàn)階段鋼鐵企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)，而行業(yè)低迷導(dǎo)致的現(xiàn)金流縮水將使經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)周轉(zhuǎn)的支撐能力弱化，部分企業(yè)的流動(dòng)性壓力突出，易導(dǎo)致資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。（3）應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力特別是成本控制能力對(duì)企業(yè)信用品質(zhì)的影響，成本控制能力強(qiáng)的企業(yè)有利于在行業(yè)“寒冬”中維持自身正常運(yùn)營(yíng)、度過行業(yè)低谷期；另外，雖然不同大類品種鋼材的盈利弱化壓力差異不明顯，即產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化對(duì)提升鋼企盈利能力及盈利穩(wěn)定性趨弱，但不同質(zhì)量及技術(shù)附加值的細(xì)分品類間仍存在盈利空間的差異，因此我們也關(guān)注產(chǎn)品附加值對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。
（二）指標(biāo)選取及指標(biāo)表現(xiàn)
中債資信選取了所有從事鋼鐵生產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)債企業(yè)和上市公司作為研究樣本，剔除無效樣本后，共得到51家樣本企業(yè)，其中45家普碳鋼企業(yè)、6家特殊鋼企業(yè)。樣本企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的具體表現(xiàn)，請(qǐng)見下文。
1、財(cái)務(wù)表現(xiàn)分化
（1）債務(wù)負(fù)擔(dān)——資產(chǎn)負(fù)債率
資產(chǎn)負(fù)債率能夠較好反映企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，也是目前最直觀的預(yù)警指標(biāo)之一。從51家樣本企業(yè)來看，2014年底債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的為新疆八一鋼鐵股份有限公司，其資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到92.46%，2015年9月底進(jìn)一步升至100.63%；債務(wù)負(fù)擔(dān)最輕的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司，2014年底其資產(chǎn)負(fù)債率僅為36.10%，2015年9月末升至40.19%。整體來看，資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上的企業(yè)占比23.53%，在70~80%的企業(yè)占比33.33%，70%以下的企業(yè)占比43.14%，而中位數(shù)為73.44%。
（2）盈利能力——期間費(fèi)用率
在目前的行業(yè)形勢(shì)下，鋼鐵企業(yè)的毛利率不斷被壓縮，降本控費(fèi)顯得更為重要。對(duì)發(fā)債鋼鐵企業(yè)進(jìn)行梳理后，中債資信選取期間費(fèi)用率作為盈利能力分化的主要指標(biāo)。
從51家樣本企業(yè)情況來看，剔除毛利率為負(fù)的企業(yè)，剩余企業(yè)期間費(fèi)用率多控制在5~10%以內(nèi)，其中杭鋼集團(tuán)最低（1.90%）、東北特鋼最高（20.49%）。整體來看，對(duì)于期間費(fèi)用控制較好的多為沿海地區(qū)企業(yè)，而控制較差的多為西北和西南等地區(qū)的內(nèi)陸企業(yè)。
（3）現(xiàn)金流狀況——經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/EBITDA
在行業(yè)景氣度持續(xù)下降的情況下，企業(yè)盈利水平惡化，現(xiàn)金流將成為償債的關(guān)鍵資源。中債資信選取經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/EBITDA作為衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)獲現(xiàn)能力的主要指標(biāo)。從51家樣本企業(yè)情況來看，近三年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/EBITDA平均值最高的為安陽鋼鐵集團(tuán)（4.11倍），最低的為西寧特鋼系（集團(tuán)為-0.21倍，股份為-0.12倍），其中1倍以上的企業(yè)23家，負(fù)值的企業(yè)4家（除西寧特鋼系外，還有杭鋼集團(tuán)和山鋼集團(tuán)）。
（4）流動(dòng)性狀況——經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入/流動(dòng)負(fù)債
鋼鐵行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重且不斷增長(zhǎng)，同時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸短期化，流動(dòng)性壓力增加，流動(dòng)性壓力大的企業(yè)在現(xiàn)有行業(yè)環(huán)境下面臨更大的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。中債資信選取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入/流動(dòng)負(fù)債作為衡量企業(yè)流動(dòng)性的主要指標(biāo)。從51家樣本企業(yè)來看，流動(dòng)性指標(biāo)集中于2倍以下（共37家），2~3倍的為9家，中位數(shù)為1.43倍，最高的為5.05倍的杭州鋼鐵股份有限公司，最低為0.31倍的西寧特殊鋼股份有限公司。
2、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化
（1）生產(chǎn)效率——人均產(chǎn)鋼量&產(chǎn)能利用率
從經(jīng)營(yíng)層面看，人員負(fù)擔(dān)屬企業(yè)內(nèi)部管理問題，與外部環(huán)境或外部因素關(guān)聯(lián)關(guān)系較弱，是企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)分化的重要因素。中債資信在此選取人均產(chǎn)鋼量（粗鋼產(chǎn)量/員工總數(shù)）作為衡量鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)效率的主要指標(biāo)。從全口徑51家樣本企業(yè)情況來看，由于目前發(fā)債鋼鐵企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，人員負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，且解決人員安置問題較為困難，因此樣本企業(yè)人均產(chǎn)鋼量整體水平較低。樣本企業(yè)人均產(chǎn)鋼量大致可分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)為1000噸/人以上，第二梯隊(duì)為600~1000噸/人，第三梯隊(duì)為600噸/人以下，其中樣本企業(yè)主要分布在第三梯隊(duì)，樣本中位數(shù)約為420噸/人。
另外，產(chǎn)能利用率是另一個(gè)反映企業(yè)生產(chǎn)效率的指標(biāo)，但其更多的是通過非現(xiàn)金支出（折舊）直接影響企業(yè)盈利能力。從47家樣本企業(yè)（剔除無法獲取數(shù)據(jù)的企業(yè)）來看，產(chǎn)能利用率主要集中在80~90%左右（±5%），中位數(shù)約為84%，最高的為甘肅酒鋼集團(tuán)宏興鋼鐵股份有限公司（約111%），最低的為東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（僅為50%左右）。
（2）產(chǎn)品附加值——噸鋼均價(jià)
中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)品整體同質(zhì)化較高，但不同附加值的細(xì)分品種仍有一定產(chǎn)品溢價(jià)方面的差異，中債資信選取噸鋼均價(jià)（鋼鐵業(yè)務(wù)收入/鋼材銷量）來衡量企業(yè)產(chǎn)品的附件值高低。從50家樣本企業(yè)情況來看，噸鋼均價(jià)主要集中在2,000~5,000元/噸，最高的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司（約14,350元/噸），最低的為新疆八一鋼鐵股份有限公司（約2,430元/噸），剩余企業(yè)噸鋼均價(jià)在2,000~7,000元/噸不等，中位數(shù)為3,450元/噸。
三、鋼鐵企業(yè)債券發(fā)行情況
截至2015年10月，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)[此處僅統(tǒng)計(jì)鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，不包含鐵礦企業(yè)、金屬制品企業(yè)和鋼材加工企業(yè)。]共47家，債券余額4,065.74億元，余額最大的首鋼總公司630億元，余額最小的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司4億元；債券總數(shù)197只，目前存續(xù)債券數(shù)量最多的為山東鋼鐵集團(tuán)有限公司16只，最少的為1只（多家企業(yè)）。債券期限結(jié)構(gòu)上，鋼鐵發(fā)債企業(yè)主要以1年內(nèi)為主（2,220.90億元），其次是1~3年期（1,353.51億元），3年期以上占比較?。?33.98億元，其中5年期以上的僅有三家，分別為首鋼總公司、新興鑄管股份和西寧特鋼集團(tuán)，總額65億元左右）。從債券品種來看，中期票據(jù)最多（1,560.01億元），其次是超短融和短期融資券（合計(jì)1,482億元），然后是企業(yè)債或公司債（653.03億元），剩余的為定向融資工具（330.70億元）。
信用等級(jí)分布上，從中債資信之外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果來看，目前最高級(jí)別AAA的有14家，AA+的13家，AA的14家，最低級(jí)別AA－的6家。而中債資信的評(píng)級(jí)結(jié)果中，級(jí)別最高的為寶鋼股份AAA－pi（該級(jí)別僅1家），級(jí)別最低的為西寧特鋼集團(tuán)BBBpi（該級(jí)別僅1家），級(jí)別中樞在AA－；其中AA+的7家（包括AA+pi的1家），AA的4家，AA－的4家，A+的2家，A的5家（包括Api的1家），A－的3家（包括A－pi的1家）。
注：粗鋼產(chǎn)量由于各企業(yè)披露信息問題可能有所偏差，中債級(jí)別中帶pi的均為2014年及以前的級(jí)別
四、重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)解析
結(jié)合企業(yè)打分及其他調(diào)整因素，中債資信對(duì)樣本鋼鐵企業(yè)的信用品質(zhì)及未來分化趨勢(shì)進(jìn)行評(píng)估，并按照風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注緊迫程度的高低將11家需要重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)進(jìn)行分類，其中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)類企業(yè)2家、惡化趨勢(shì)類企業(yè)6家、問題關(guān)注類企業(yè)3家，部分企業(yè)分析如下：
（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)類企業(yè)
代表企業(yè)：八一鋼鐵集團(tuán)等
在前文中我們提到過，中國(guó)西北地區(qū)（尤其是新疆地區(qū)）產(chǎn)能過剩問題最為突出，區(qū)域企業(yè)產(chǎn)能利用率不足60%，2015年8月新疆烏魯木齊螺紋鋼價(jià)格（20mm）已跌至2,050元/噸，低于全國(guó)平均價(jià)格164元/噸。作為新疆地區(qū)的鋼鐵龍頭企業(yè)，八一鋼鐵集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)模1000萬噸，主要產(chǎn)品為建筑用鋼，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大。目前八一鋼鐵集團(tuán)深陷區(qū)域泥潭難以自救，2015年8月其產(chǎn)能占比約30%的南疆基地選擇階段性停產(chǎn)。2014年及2015年前三季度，八一鋼鐵集團(tuán)分別虧損26.58億元和36.15億元，其中2015年第三季度主業(yè)營(yíng)業(yè)收入已低于現(xiàn)金成本，預(yù)計(jì)全年虧損額將進(jìn)一步增長(zhǎng)。2015年9月末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.79%（排名樣本企業(yè)同期第三高位），而其上市子公司八一鋼鐵股份同期資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)100.63%（排名樣本企業(yè)同期第一高位），很重的債務(wù)負(fù)擔(dān)將對(duì)其再融資能力形成一定制約；從債務(wù)分布看，公司短期債務(wù)占比很高，2015年9月末達(dá)到265億元左右，面臨很大的短期周轉(zhuǎn)壓力。公司目前存續(xù)的公募債共有超短融、中票及應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃合計(jì)66億元，其中10億元的超短融將于2015年12月21日到期，其余將主要于2016年及2017年到期。根據(jù)中債資信調(diào)研信息，現(xiàn)階段銀行對(duì)其存量債務(wù)尚未收緊，并保持其流動(dòng)性，增量債務(wù)有所控制，同時(shí)公司作為寶鋼集團(tuán)子公司，寶鋼集團(tuán)下屬財(cái)務(wù)公司將為其提供臨時(shí)流動(dòng)性支持?？紤]到區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境、公司現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)及債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力，中債資信認(rèn)為需關(guān)注公司明年到期債務(wù)的償付情況，以及在此過程中外部流動(dòng)性支持對(duì)債務(wù)償付的支撐作用。
（2）惡化趨勢(shì)類企業(yè)
代表企業(yè)：攀鋼集團(tuán)等
作為西南地區(qū)最大的鋼鐵企業(yè)，攀鋼集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)鋼鐵和鐵礦石（包括釩鈦礦）業(yè)務(wù)，在2014年三季度完成與鞍山鋼鐵的資產(chǎn)置換后，其粗鋼產(chǎn)能達(dá)到1300萬噸，2014年全年粗鋼產(chǎn)量1075萬噸[2014年攀鋼集團(tuán)與鞍山鋼鐵集團(tuán)發(fā)生資產(chǎn)置換，原本屬于攀鋼集團(tuán)的部分鋼鐵業(yè)務(wù)資產(chǎn)在前期出表后于2014年回歸攀鋼集團(tuán)，同年鋼鐵業(yè)務(wù)收入354億元，同比增長(zhǎng)228%。]，但此次置換加重了攀鋼集團(tuán)的負(fù)擔(dān)。近年來隨著鋼鐵行業(yè)景氣度的下滑，鋼材價(jià)格持續(xù)下跌，而置入資產(chǎn)攀枝花地區(qū)的鋼鐵業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，主要系地處深山且人員負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致生產(chǎn)成本及費(fèi)用高。2014年，攀鋼集團(tuán)及攀鋼釩鈦因卡拉拉礦計(jì)提減值便虧損50億元左右，而攀鋼集團(tuán)因鋼鐵和煤炭等上市公司以外的業(yè)務(wù)再虧損50億元左右、利潤(rùn)總額合計(jì)虧損98.87億元；2015年前三季度，攀鋼釩鈦虧損10.10億元，而攀鋼集團(tuán)虧損51.95億元，虧損額位居樣本企業(yè)第一位，而在鐵礦石價(jià)格未來仍存在下滑壓力的情況下，卡拉拉礦出售失敗可能給公司帶來進(jìn)一步損失。截至2015年9月末，攀鋼集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率87.71%，未來其鋼鐵、煤炭及攀鋼釩鈦的礦石業(yè)務(wù)將繼續(xù)承壓，債務(wù)負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步增加。另外，攀鋼集團(tuán)三季度末短期債務(wù)475億元，而現(xiàn)金類資產(chǎn)100億元左右，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流12.32億元，流動(dòng)性壓力較大。
（3）問題關(guān)注類企業(yè)
代表企業(yè)：山東鋼鐵集團(tuán)等
目前鋼鐵行業(yè)處于低谷，形勢(shì)較為嚴(yán)峻，大規(guī)模投資將可能大幅加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要保持關(guān)注。山東鋼鐵集團(tuán)未來主要投資項(xiàng)目為日照鋼鐵基地，該基地投產(chǎn)后將形成年產(chǎn)鐵810萬噸、鋼850萬噸、鋼材790萬噸的生產(chǎn)能力，主要產(chǎn)品定位于滿足海洋裝備、高端制造、汽車、石油化工、家電等行業(yè)需求。日照鋼鐵基地項(xiàng)目計(jì)劃總投資378億元，截至2015年3月末完成投資79億元；2015年8月，上市公司山鋼股份非公開募集50億元（山鋼集團(tuán)認(rèn)購10%）全部用于日照鋼鐵基地項(xiàng)目。另外，前期收購唐克里里礦失敗的影響還未完全消除，山東鋼鐵集團(tuán)又計(jì)劃投資180億元在澳洲開發(fā)鐵礦，同時(shí)以現(xiàn)金和承接部分負(fù)債的方式購買山東鋼鐵股份128.20億元的資產(chǎn)（現(xiàn)金支付不超過35億元），整體投資策略較為激進(jìn)。山東鋼鐵集團(tuán)的鋼鐵業(yè)務(wù)規(guī)模位居全國(guó)前十，2014年排名第七，市場(chǎng)地位較高，但受行業(yè)景氣度下降拖累，近年來山東鋼鐵集團(tuán)鋼鐵主業(yè)持續(xù)虧損，導(dǎo)致公司整體虧損較大或僅有微利（凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)），但2015年前三季度因齊魯證券實(shí)現(xiàn)大額盈利，公司對(duì)于非鋼業(yè)務(wù)依賴大；2015年9月末，山東鋼鐵集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率79.95%，短期債務(wù)880億元左右、長(zhǎng)期債務(wù)620億元左右，現(xiàn)金類資產(chǎn)514.11億元，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流82.22億元（2014年全年為22.30億元）。債券到期方面，2015年12月將到期60億元SCP，2016年將分別到期260億元債券，2017年1月到期15億元PPN。整體來看，山東鋼鐵集團(tuán)目前債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，但流動(dòng)性尚可，雖然短期內(nèi)大規(guī)模債券集中到期，但兌付壓力不大；對(duì)于公司主要關(guān)注其非鋼業(yè)務(wù)發(fā)展和未來投資進(jìn)度，其中金融板塊的發(fā)展對(duì)于公司盈利影響很大，在大額投資的同時(shí)若發(fā)生虧損，將加速公司債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長(zhǎng)。